0
| 本文作者： 趙之齊 | 2026-03-04 18:14 |
作者 | 趙之齊
編輯 | 包永剛
上周，寒武紀(jì)、沐曦與摩爾線程在同一天發(fā)布了業(yè)績快報(bào)。
寒武紀(jì)率先破局盈利，沐曦虧損持續(xù)收窄，摩爾線程營收高速增長。
然而，市場對三家公司此次交出的成績單，并不能算滿意。
“二級市場對寒武紀(jì)的預(yù)期，是他們公開數(shù)據(jù)的三四倍”“沐曦和摩爾線程如果還沒有新的大訂單出來，股價(jià)也就基本這樣了”，有分析師指出。
三家公司業(yè)績快報(bào)信息整理
三份業(yè)績快報(bào)，正是幾家國產(chǎn)AI芯片公司在路線、訂單、產(chǎn)能、生態(tài)四大戰(zhàn)場上的寫照。（更多AI芯片公司訂單等細(xì)節(jié)，歡迎添加作者微信 Ericazhao23 交流）
單純的盈利和減虧已經(jīng)難以“服眾”，二級市場對國產(chǎn)算力公司有何期待？今年的格局預(yù)計(jì)有何變化，市場又已透露什么新的隱憂？
2025年，寒武紀(jì)交出了一份里程碑式的成績單：
營收64.97億元，同比增長453.21%；歸母凈利潤20.59億元，是上市五年后首次扭虧為盈。
盡管國產(chǎn)芯片商業(yè)化迷霧仍未消散，但寒武紀(jì)率先跑通自己的盈利閉環(huán)，離不開兩大因素：
一是抓住與字節(jié)合作的契機(jī)，提升了產(chǎn)品的兼容性和易用性，跑通產(chǎn)品且提升了穩(wěn)定性，疊加其ASIC架構(gòu)在視頻、圖像等推理場景下的效率優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)了落地閉環(huán)。
此外，頭部互聯(lián)網(wǎng)大廠的集中訂單，阿里、字節(jié)等客戶的大規(guī)模采購，也進(jìn)一步推高了寒武紀(jì)整體訂單量級。
據(jù)雷峰網(wǎng)了解，出于行政主導(dǎo)因素，今年字節(jié)和阿里等大廠在國產(chǎn)算力上的支出，有望增長40%–50%甚至翻倍。經(jīng)分析師內(nèi)部測算，國內(nèi)頭部五家互聯(lián)網(wǎng)公司，單單一年內(nèi)對AI芯片的采購空間，就能高達(dá)6000億元。這對國產(chǎn)芯片而言無疑是巨大的行業(yè)紅利。
但這份紅利預(yù)期，目前并未能完全轉(zhuǎn)化為市場對寒武紀(jì)的正面情緒——
其業(yè)績快報(bào)發(fā)布后，二級市場反應(yīng)明顯平淡。
多位分析師向雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))坦言，這份成績單雖然“符合公告預(yù)期”，但遠(yuǎn)低于大家此前的心理預(yù)期。
市場對利潤增速并不滿意，而新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)已陸續(xù)浮現(xiàn)。行業(yè)對寒武紀(jì)的增長持續(xù)性，隱憂漸現(xiàn)。
寒武紀(jì)業(yè)績里的盈利勢頭，正在悄然放緩。
2025年，公司Q2凈利潤達(dá)到6.83億元，但隨后逐季回落：Q3約5.67億元、Q4約4.54億，連續(xù)兩個季度環(huán)比遞減。
分析師李維指出，二級市場通過供應(yīng)鏈、下游整機(jī)廠商（浪潮、華勤等）測算的寒武紀(jì)出貨量和營收，是公司最終披露數(shù)據(jù)的三四倍。（二級市場對寒武紀(jì)營收判斷具體情況，歡迎添加作者微信 Ericazhao23 交流）
這中間的缺口，一方面可能是出貨與收入確認(rèn)的節(jié)奏差異，另一方面則指向供給端不及預(yù)期。當(dāng)然，也不排除公司引導(dǎo)壓低市場預(yù)期的可能。
長期追蹤半導(dǎo)體相關(guān)公司的分析師陸明也回憶，去年市場曾一度擔(dān)憂寒武紀(jì)的產(chǎn)能瓶頸，直到中芯國際擴(kuò)產(chǎn)、供應(yīng)鏈逐步理順，股價(jià)才沖上五千億市值。
在那之后，市場對寒武紀(jì)的預(yù)期更加激進(jìn)：按照訂單端測算，公司有望年內(nèi)實(shí)現(xiàn)一兩百億的營收，對應(yīng)市值空間直指萬億。
但要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，意味著單季度收入必須沖到幾十億乃至百億的級別。在市場持續(xù)走高的預(yù)期下，2025年8月，寒武紀(jì)發(fā)布股票交易風(fēng)險(xiǎn)提示公告稱，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入在50億至70億期間。
在陸明看來，寒武紀(jì)正在或主動或被動地“錯過”市場最熱情的階段，而外部的競爭格局，也已悄然生變。
一大壓力，是客戶自身的自研替代。
隨著字節(jié)、阿里等大廠自研芯片逐漸成熟，市場對替代的預(yù)期增高。過去兩個月寒武紀(jì)累計(jì)下跌約4%，陸明認(rèn)為，這已反映出市場對大廠自研沖擊其營收的擔(dān)憂。
他還觀察到一個頗具信號意味的細(xì)節(jié)：
過去兩個月，芯原的股價(jià)自約178元最高沖至近278元，陸明認(rèn)為，這與之前市場流傳的芯原與頭部大廠在自研芯片領(lǐng)域的合作不無關(guān)系。市場亦有傳聞稱，字節(jié)自研芯片有望在今年Q2左右回片，這也被視為可能影響寒武紀(jì)未來業(yè)績表現(xiàn)的潛在變量。
與此同時，頭部大廠們加速測試其他國產(chǎn)芯片的消息也陸續(xù)傳出。
不過在李維看來，“現(xiàn)在格局的問題，還沒有供應(yīng)的問題重要”。
“客戶上來第一個先問庫存”，是如今行業(yè)里的現(xiàn)狀。去年年底，寒武紀(jì)被傳出供應(yīng)鏈波動的消息，進(jìn)一步加劇供給端的不確定性。而本預(yù)計(jì)2025年底量產(chǎn)的下一代產(chǎn)品思元690，市場傳言或推遲至2026年下半年才小批量產(chǎn)出。
短期內(nèi)不缺需求，真正決定寒武紀(jì)收入上限的，是產(chǎn)能。
多重壓力交織下，寒武紀(jì)的高增長故事正進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)與變量顯著增多的階段。
寒武紀(jì)產(chǎn)能難以完全填補(bǔ)的需求缺口，是否會成為沐曦和摩爾線程的機(jī)會？
從行業(yè)現(xiàn)實(shí)看，答案并不樂觀。
過去一年，摩爾線程實(shí)現(xiàn)營收15.06億元，同比增長243.37%，歸母凈利潤虧損10.24億元，虧損收窄36.70%；沐曦營收16.44億元，同比增121.26%，歸母凈利潤虧損7.81億元，虧損收窄44.53%。
但業(yè)內(nèi)普遍反饋，沐曦與摩爾線程目前更多只能切入次要場景、補(bǔ)位需求，或依靠政企渠道打開項(xiàng)目，真正進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)大廠集群的機(jī)會，仍然有限。
目前，二級市場對這兩家公司業(yè)績快報(bào)的關(guān)注度仍明顯偏低。兩家公司營收體量僅為寒武紀(jì)的1/4左右，市值卻一度沖高至寒武紀(jì)的近一半水平，李維直言，這更多是資金與流通盤結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的結(jié)果，很難說是公允定價(jià)。
在二級市場眼中，繼寒武紀(jì)后，誰能成為下一個盈利的國產(chǎn)GPU公司，本質(zhì)要看誰能更快跨過三道關(guān)鍵門檻：
拿到云廠商級別的決定性大單、營收突破50億區(qū)間、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。
而通過沐曦與摩爾線程在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、研發(fā)路線、商業(yè)化拓展上的差異，也能觀察出誰在短期內(nèi)更接近這一目標(biāo)。
根據(jù)2025年三季度末的公開數(shù)據(jù)，沐曦的資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，為5.95%；而當(dāng)時摩爾線程的這一數(shù)據(jù)約為41.6%。
相較于沐曦聚焦AI賽道的GPGPU路線，摩爾線程的全功能GPU在通用計(jì)算之外兼具完整圖形能力，并布局?jǐn)?shù)據(jù)中心、消費(fèi)級、車載和具身智能的多元產(chǎn)品線。僅2022年至2025年上半年，公司研發(fā)累計(jì)投入便已超過43億元。
這種多點(diǎn)開花的思路，有利于在更多場景中更快找到大訂單。但據(jù)接近摩爾線程的人士透露，現(xiàn)階段這種“做大做全”的路線，也帶來研發(fā)產(chǎn)品線較多、布局偏散的問題，或?qū)⒁欢ǔ潭扔绊懹?jié)奏。
在商業(yè)化拓展上，沐曦去年對銷售體系進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化。據(jù)接近公司的人士透露，這一調(diào)整源于其客戶策略的轉(zhuǎn)向：公司判斷，零散小訂單價(jià)值有限，因此減少分散式銷售，主攻大項(xiàng)目、大B與政府客戶；后來，沐曦還引入行業(yè)資深BD人員，為金融等領(lǐng)域拓展鋪路。
而摩爾線程目前訂單仍以運(yùn)營商層面的散單為主，體量有限，且有一定墊資壓力。不過，業(yè)內(nèi)人士林宇觀察到，摩爾線程地處北京，具有靠近三大運(yùn)營商采購部門的地理優(yōu)勢，未來幾年內(nèi)還是有機(jī)會靠政府關(guān)系分得更多訂單。（兩家公司商業(yè)布局進(jìn)度如何？歡迎添加作者微信 Ericazhao23 交流）
整體而言，市場雖傳聞有大廠在測試兩家公司的芯片，但暫時都未見大訂單落成。在分析師李維看來，國產(chǎn)芯片公司要真正成熟，最終還是要綁定一家云廠商：
唯有這樣，才能保證訂單量級與持續(xù)性，且通過云場景反向錘煉軟件能力，讓GPU真正達(dá)到商用水平。
但不可忽視的是，現(xiàn)階段國產(chǎn)芯片主要舞臺仍是信創(chuàng)市場，決定未來格局走向的，遠(yuǎn)不止商業(yè)邏輯一條主線。
不過，寒武紀(jì)、沐曦與摩爾線程等國產(chǎn)AI芯片，當(dāng)下也將面臨新一輪行業(yè)挑戰(zhàn)。
一方面，隨著Agent應(yīng)用的興起，MoE萬億參數(shù)大模型普及，后訓(xùn)練和推理更適合超節(jié)點(diǎn)服務(wù)器方案和PD分離的集群架構(gòu)。
比拼單卡算力的時代正在過去，未來真正的競爭力，來自顯存、互聯(lián)帶寬、存算協(xié)同、集群調(diào)度、系統(tǒng)軟件與生態(tài)適配的綜合能力。
另一方面，分析師李維提醒，隨著多家GPU公司上市，價(jià)格戰(zhàn)的步伐也越來越近，一旦開始卷價(jià)格，全行業(yè)毛利率都會受到?jīng)_擊。
與此同時，海光憑借深算系列殺入互聯(lián)網(wǎng)大廠的采購視野，天數(shù)智芯的市場聲量也在持續(xù)提升。國產(chǎn)算力格局進(jìn)一步松動，下一階段的戰(zhàn)爭，將轉(zhuǎn)向產(chǎn)能、交付、放量、場景落地的持久戰(zhàn)。
作者長期關(guān)注AI算力，歡迎添加作者微信 Ericazhao23 交流。
文中，林宇、李維、陸明都是化名。
雷峰網(wǎng)原創(chuàng)文章，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。詳情見轉(zhuǎn)載須知。
