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| 本文作者： 易思琳 | 2024-02-29 09:07 |
成為中國第一家年營收突破千億元的新勢力車企、第一家全年保持盈利的造車新勢力車企，也是繼特斯拉、比亞迪之后第三家盈利的新能源車企。
這就是理想汽車過去一年取得的成績。
從2月26日發布財報以來，不到兩天的時間，理想的股價大漲21%。2023年全年理想賣了37.6萬臺車，實現營收1238.5億元，凈利潤達到118.1億元，全年整車毛利率達到22.2%。同時，四季度的交付達13.18萬臺，整體毛利率為23.5%，車輛毛利率也提升至22.7%。
不過，毛利率這串數據并不是沒有“疑點”。
對沖基金分析師何軒向雷峰網(公眾號：雷峰網)表示，“技術降本和扎實的產品力充分免疫價格戰的論點有待商榷，這次財報數字上有一些會計處理，容易引起誤解。”
在他看來，Q4單季度有很多發生在全年但一次性（one-time）在單季計入的返利。比如質保準備金的撥回、寧德時代的電池返利，這些會直接影響車輛毛利率。當把這些one-time的入賬扣掉之后，實際的單車毛利應該在20%左右。
“減少質保金計提，說明車輛質量好于預期，維修成本低于行業經驗值，是技術和經驗成熟的結果。但是，堆在第四季度就會導致當季的毛利和利潤虛高。我們很難說，四季度的降價、價格戰等因素沒有理想的盈利能力產生影響。”
有了好的財報數據，理想對外披露的規劃也相對激進。
有一個值得注意的數字是——全年交付目標是實現80萬臺，并對全年目標做了階段性劃分——3月交付5萬臺、6月交付7萬臺。
私募基金分析師Sarah向新智駕感嘆，“理想所有的人員配置、產能、零部件采購全都按照80萬來定。但如果做不到，會是非常大的庫存損耗和人員職級薪資浪費。”
Sarah和另一位獨立投資人元集則認為，80萬臺是理想必須要完成的目標。
“80萬臺能做到，但是能不能保持現有的利潤率。產能和利潤之間選一個，選什么？肯定選產能。賣一輛車我虧1萬，友商得虧3萬，為什么不賣？”
“在銷量和毛利面前，一定會優先選擇銷量，如果年中的時候沒有達到預期目標，那他們肯定會更愿意犧牲一點毛利去把量打上來。”
至于開店數量800家店，何軒則認為，“今年年底要建成800座店，覆蓋160多個城市，開店目標比較激進。一二線城市開店的成本很高，單家直營門店從租金、裝修、人力維護成本等，粗略估計在300-400萬元。”
當然，這些因素并不能掩蓋2023年理想的狂飆突進。
有投資人向雷峰網坦言，“在商言商，李想確實做到了。理想的成功不是在核心技術，比它技術強的廠商大有人在。但是，理想在各方面做到極致的執行力，是這家公司走在全行業前列的關鍵推手。”
對于理想今年的銷量預期，彭博上有一致預期，指的是這個市場所有賣方預期的平均數或者中位數。這個數現在還是在67萬臺左右，個人覺得會實現80萬臺的目標。
決定銷量有很多因素，供給和需求都需要滿足。對于，理想汽車已經按照80萬臺的目標，已經做好了準，而且也是有很明確的階段性的目標， 3月份到5萬， 6月份到7萬，年底單月實現交付10萬臺，這樣算下來是80萬臺。
個人覺得，理想能達成80萬臺銷量預期的一個理由是，理想所有的人員配置、產能、零部件采購全都按照 80 萬來定，最后不太可能低于預期，因為有各方面的壓力來迫使達成這個目標。如果做不到的話，這都是非常大的庫存損耗和人員職級薪資浪費。
而且，在銷量和毛利面前，一定會優先選擇銷量，如果年中的時候沒有達到預期目標，那他們肯定會更愿意犧牲一點毛利去把量打上來。準備好了80分，他就得做80分，否則后果比較難處理。
6月份真的到7萬了，股價還會上漲，等大家意識到他這一年確實是奔著80萬去的，二季度會是下一個催化劑。如果股價要跌的話，3月份的銷量會變成催化劑。
一季度交付量其實會比想象中更難一些，3月5萬做不到的話，要實現今年80萬臺的目標銷量夠嗆。
在理想身上，規模效應很明顯，因為他是套娃，L6、7、8、9之間互用零件的比例是60%-80%，別人賣到他這個量也不見得有他規模性那么強。
這次年報符合我的預期，沒有超出太多。
市場反應這么大，主要是覺得去年四季度客觀上存在問界的競爭、產品同質化和內卷的壓力，理想做的價格讓步并沒有對其盈利能力產生影響，以及公司扎實的現金流和充足的現金儲備，為后續的市場拓展和競爭做足了彈藥儲備。
關于理想是否能通過規模降本、技術降本和扎實的產品力充分免疫價格戰的論點有待商榷，這次財報數字上其實有一些會計處理，容易引起誤解。
Q4單季度有很多發生在全年但一次性（one-time）在單季計入的返利。比如質保準備金的撥回、寧德時代的電池返利，這些會直接影響車輛毛利率。當把這些one-time的入賬扣掉之后，實際的單車毛利可能也就20% 。基于此，就不能說四季度的降價、外界的價格戰對理想的盈利能力沒有任何影響。
這也是實打實的利潤。減少質保金計提，說明車輛質量好于預期，維修成本低于行業經驗值，是技術和經驗成熟的結果。返利也相對較多，但返利是全行業的，也是規模效應體現在電池降本上的結果。只是這些應該平攤到各季度，全堆在Q4就會導致當季的毛利和利潤虛高。
至于今年全年銷量交付指引，理想向市場釋放的目標是80萬輛，我的預期比這個低，理想能做到60~65萬輛就不錯了。
理由在于：
第一，2024年市場競爭會更加激烈。今年會是一個增程大年，對其他車企來說，用“致敬理想”的方式做出大差不差的增程好產品本身沒有難點，那在這種情況下，大家 PK 的就是兩點，一個是智能化，一個是營銷能力。理想本來在這兩點上基本沒有對手。但是華為逐漸發力之后，有實力的攪局者會更多。這么好的市場，20%+的毛利率，憑什么只有一家公司賺錢？
第二，產品的互相擠壓和純電產品的不確定性，L6實現穩態2萬月銷對L7會有什么影響？純電在產品和定價怎么跟L系列拉開差距？當成本必然發生變化的同時依然追求“極高的產品力”時，毛利率會怎樣，且新車爬坡必然會有毛利損失，即便特斯拉也是如此，這些問題還有待驗證。
另外，今年年底要建成800座店，覆蓋 160 多個城市，開店目標比較激進。一二線城市開店的成本很高，單家直營門店從租金、裝修、人力維護成本等，粗略估計在300-400萬元。華為渠道下沉很猛，理想去鋪三四線城市，是一個比較有潛力的競爭手段，會開辟新的增量出來。
之所以沒有談估值，是因為汽車行業雖然存在同質和不斷內卷的問題，但也是一個經營杠桿很高的行業，體量和規模夠大才能留在牌桌上，供應鏈議價、占款、自由現金流都是結果。
但如果增長不及預期，也有被高經營杠桿反噬的風險，利潤和現金流注定不是線性變化的，談預期和估值的意義沒那么大。沒人能給準確的估值，多頭跟空頭的信仰都很足，也都有機會賺到錢，這個時候對產品、格局和行業集中度的判斷是重中之重。
后面短期內主要的時間節點就是MEGA、改款的L系列以及L6大定的發布數據。我比較關心，沒有這些one-time的東西并且一季度動態降價更明顯之后，一季度財報毛利率的情況。
業績超乎我預期，因為毛利很高，除開質保金這種調整以外，實際上有很多利潤預期都超過了之前的預測，四季度還把年終獎成本計提了。其次營業利潤率也有增長，這說明研發費用、銷售費用增長不快。銷量指引很高，3月份要賣5萬臺，原來計劃是6、7月份才會到5萬。
7、8月份基本上能看到全年的銷量。 MEGA、改款L系列和L6出來以后，股價200元有希望。
MEGA是最重要的產品， 比L6更重要，如果MEGA訂單好，利潤率又高，大家就會把理想今年的利潤往上調一個數字。
我對今年銷量的預期就是80萬臺，可能會更高，并且同時毛利不會變，營業利潤率可以到9%，全年毛利在21%左右，因為20%的毛利是底線，要做動這件事，必須要有這么多毛利。這種公司必須要做到才能成功，不允許失敗。
80萬臺最后肯定能到，只是得看達成這個目標的情況下，能不能保持現有的利潤率。產能和利潤之間選一個，選什么？肯定選產能。賣一輛車我虧1萬，友商得虧3萬，為什么不賣？
供給是今年汽車行業的重要決定因素。產品、產能和渠道又會影響供給。
80萬臺的目標能實現，一是因為整個新能源市場在增長，理想產品切入的價位本身市場容量在擴大，以及 SUV市場大空間車型本身也在增長；二是產能理想也給今年做了充足準備；三是今年的渠道比去年更多了，也會帶來銷量增長。
財報上說了一句話很關鍵，四季度每天開一家店。要知道，新店要形成業績，就算以理想速度可能也需要幾個月到半年的時間。
理想在把門店擴張和利潤之間的曲線變平滑。比如今年鋪了400家門店之后，明年的渠道增幅并不需要那么大了，今年開的店成本都算在今年，明年就不計入成本，這樣一來，今年新開的店可以在明年產生利潤，這樣一來明年的利潤就有了保障。
所有的汽車公司，在提產能、做產品的時候，一定是在財報上面先砸坑。前期砸的成本是固定的，一旦上規模了，就像發動機一樣，一旦運轉起來，就會很快。
規模效應帶來毛利的上升，帶來供應商的返利，如果供應商年年返，他就是個經常性、規律性的行為了，如果這件事在財務上是個經常性行為，那毛利就不受他的影響。
理想能夠保持一定的營業利潤率，只要這個數字足夠高，它最后攤銷的是研發、銷售、人員、支出這些大頭的費用。特斯拉雖然毛利不那么高，但它賺錢，就是因為它的營業利潤率非常高。
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